3月30日晚间，万达商业在港交所发布公告称，万达集团正考虑对H股进行要约收购，有可能私有化退市。

钱谁不爱啊！何况600亿这么多

有人说，因万达商业价值被长期低估，所以王健林冲冠一怒要退市。

万达商业价值被低估或是不争事实。

2015年，万达商业每股盈利为6.62元，而3月30日，其收盘价为38.8港元，万达商业上市后累计下跌19.17％，总市值1756.61亿港元，动态市盈率不到5倍，市净率仅0.82，属于价值被严重低估区间。

作为典型的重资产行业，估值低不是万达商业一家，港股所有的地产公司估值都不高，万达商业当初选择H股上市时，对此不会没有心理准备，如果连港股估值高低都没有搞明白，王健林就不可能把万达商业做到全球第一。

是万达的商业模式不被市场认可吗？也不是，至少在投行眼中不是。要知道，港股不是散户化的A股，投行在港股市场的话语权举足轻重。

投行对万达商业的估值并不低，在今年初，花旗给出的买入价位是81.50港币，野村给出的买入价是67.24港币，瑞士信贷给出的买入价是60港币，最低的美林给出的也是55港币。

然而，神女有意，襄王却无情，在全球市场皆震荡的背景下，万达商业的股价今年以来一直徘徊在发行价之下。

还有人说，万达商业私有化退市是为了回归A股，王健林一笔就能劲赚600亿，重回首富宝座。

万达商业发行在外的H股总股份数为6.525亿股，按照48港元/股的私有化价格，万达集团约需支付313.2亿港元，约合人民币260亿元;如果万达商业日后在A股上市，按照其2015年每股净利润6.62元，以及A股地产类上市公司平均市盈率20倍计算，其合理股价将达到132元/股。

那么，万达集团从港股收购回来的6.525亿股股票，在A股交易时的市值将超过860亿元，扣除260亿元的收购成本，预计净赚超过600亿元。

钱谁不爱啊！何况600亿这么多。

但这只是一般人的逻辑，就像羚羊永远也不会懂得狮子的雄心。

对于首富的虚名，王健林要比大多人都要清醒的多。他曾表态称，对首富称号并不关心，“是不是首富我都得思考未来，想企业怎么样走得更远。我不觉得上市就一定能帮企业赢得未来”。万达商业内部人士也称，王健林“最烦别人叫我首富”。

即使没有这600亿，按照彭博社的计算，王健林的个人资产也在300亿美元左右，财富只是一个数字而已，王健林会在乎吗？

况且，这600亿还只是纸面富贵——

首先，何时能够回归A股是一个未知数；

其次，即使能够很快发行A股，按照规定，控股股东持股也要锁定36个月;

再次，即使过了禁售期，股价能够维持在20倍市盈率，控股股东也不是想减持就能减持的，有诸多约束条件。

那么，费了这么大的劲，王健林到底图的是什么?我们还是要从王健林往昔的讲话中去抽丝剥茧，一步步接近事情的真相。

王健林图什么？

首先，我们从万达商业的商业模式上寻找答案。

万达商业是做商业地产的，是全球的商业地产老大，全世界没有一个人比王健林更懂商业地产。

王健林说，商业地产是一个复合型的产业，不是房地产行业，也不是商业行业，它包括地产、商业、投资、金融等，非常复杂。商业地产是以零售物业的租金收入为目的的长期房地产投资。

在总结做商业地产的八点心得时，王健林把“寻求低成本的、能长期使用的资金”放在第一位。

以下是王健林的原话：

在这个行业里，最需要的就是资金，而且是低成本的、能长期使用的资金。解决不了长期资金的问题，商业地产是很难做的，即使能做，也走不远。所以最重要的，做商业地产，首先要有资金实力，或者有长期能使用的资金平台。

万达在这方面有最深刻的教训。我们在2001年开始做商业地产的时候，是以房地产开发的惯性思维来思考问题的。从银行贷款，贷二年期，就来做购物中心。

2004年，遭遇宏观调控，短融长投的弊端就显现出来了，尤其是国家把购物中心列入限制发展的七大行业之一，我们的资金链就变得紧张。

幸亏我们的决策有前瞻性，在2004年1月开了一个总裁办公会，决定除了已开工的购物中心，暂停其它购物中心的建设，集中精力寻找长期资金管道，我们找到了一个战略投资者，拿到几十亿元，解决了问题。

如果没有预见性，等到银行催债的时候再想办法，那就可能出问题了。所以我体会，做商业地产，解决资金而且是可长期使用的低成本资金最重要。

商业地产玩的是地产，是商业，更是金融，是资金链。什么才是“可长期使用的低成本资金”呢?在公司债还不发达的年代，就只有股权融资了。所以，我们就能很容易理解万达商业这么多年来矢志不移地寻求上市的原因了。

但如果王健林只是为了所持股权今后能够流通套现，他大可以压低H股的发行价，上市后凭借年均30%的增长率，万达商业股价很可能低开高走。

要知道，万达商业的H股仅占总股本的14.41%，剩余85.59%都是内资股，其中大部分为王健林家族持有。

虽然，内资股转换H股程序比较繁琐，但也不是不可能完成的任务。

如果压低H股发行价，随着时间的推移，一边释放业绩，一边打通内资股转换H股的通道，待时机成熟就可以高位减持了。

退一步讲，万达商业H股发行量并不大，王健林也不缺钱，大可以通过回购等各种手段去维持住股价，而不是任由其长期低迷。

所以，万达商业H股价值被低估是事实，但打造一个长期资金平台才是王健林真正的心愿，这比所持股权值多少钱更重要，这才是万达商业的未来发展根基之所在。

商业世界不相信眼泪，更不相信冲冠一怒的鬼话，既然A股、H股两个市场估值体系、市场活跃程度存在巨大的鸿沟，趋利避害是自然的理智选择。

其次，我们还可以从王健林的愿景中寻找答案。

不止一次，王健林对外公开表态时提及万达的“2211”工程，即到2020年，万达资产达到2000亿美元，市值达到2000亿美元，收入1000亿美元，净利润达到100亿美元，30%以上的收入要来自海外。

王健林说，美国和中国最大的区别，不完全是军事上、外交上这些差距，最大的一个差距就是我们没有这种大型跨国企业，中国少这个东西。所以我希望我们通过自己努力吧，为民营企业这一块做一个表率，我们成为真正的具有国际影响力的跨国企业，而且我们给自己定位是一流跨国企业。

而要成为一流的跨国企业，就要走出国门，王健林采取的策略是：万达在海外的发展主要以并购为主，投资为辅。

要并购就要钱，要很多钱。绕来绕去又绕回到钱上来了，但此钱非彼钱，这不是为了首富的虚名，而是为了能为中国企业代言，打造一个一流的跨国企业。

要在海外买买买，就得有充裕的钱袋子。那么，如何打造钱袋子呢?跨市场套利显然是一个方法。

未来的A股市场是一个逐渐国际化的市场，人民币加入SDR，成为国际储备货币，对中国来讲是非常大的战略意义，对旨在做一流跨国企业的国内企业而言亦是意义重大——人民币的强势给了中国企业非常好的机会，可以以很便宜的价格买到国外的资产。

跨市场套利的关键在于不同市场之间的估值差，有差价才有交易机会，H股市场是与国际接轨的市场，估值与全球主要资本市场在一条水平线之上，而A股市场的估值溢价则给企业提供了并购套利的机会。

与万达集团另一上市平台——去年1月在中小板挂牌的万达院线，万达商业在港股的表现尤为逊色。截至2016年2月24日停牌前，万达院线股价80.3元/股，市值943亿元，市盈率达117.73倍。

利用上市资本平台，万达院线展开了一系列的并购活动：2015年上半年，万达院线以3.66亿美元的价格收购了澳洲院线Hoyts，进入南半球市场;7月，万达院线宣布收购世茂股份旗下18家连锁影院，将院线的盘子进一步扩大。

如果万达商业顺利在A股上市，即使享受不了20倍的行业平均市盈率，就以万科A、保利地产的11-14倍市盈率计算，也比H股估值强太多了，有了估值溢价，就为日后的出海并购提供了充裕的资金弹药。

即，万达商业H股价值低估或是事实，但王健林决意私有化并非冲着首富虚名而去的，而是其全球战略一盘大棋中的一步关键落子，以此打通跨市场并购的通道，实现其打造一流跨国企业的梦想。

私有化的坎

当然，万达商业的私有化退市之路也并非一路坦途，虽然其H股上市时间短，只有15个月，没有发行可转债等衍生工具，且股权结构为了A股上市之股并没有设置红筹架构，为私有化提供了方便之门，但仍要通过股东大会表决的关口。

根据香港联交所规则，H股独立股东批准目标公司终止上市地位的决议需符合如下条件方获通过：

出席会议的独立股东所持表决权的75%或以上同意;

就该决议所投的反对票不超过全部独立股东所持表决权的10%;

对于未接受要约的独立股东所持股份，收购人有权行使并正在行使强制性收购的权利。

简单地说就是：支持的股东数量要超过75%;反对的股东数量要小于10%。

一般而言，中小投资者最后能否接受私有化报价主要取决于中小投资者持股成本和私有化溢价，从过往案例来看，H股私有化的溢价幅度多在30%-60%。私有化交易方案公布后，套利者大量进入，致使复牌首日收盘价略低于私有化报价。市场对交易能否最终通过的判断决定了两个价格之间的差距。

此次，万达商业H股的要约作价为48港元，与其发行价相同，并较停牌前收盘价38.8港元有23.7%溢价。

从溢价率来看，较之前私有化成功的H股公司并不算高，但考虑到万达商业H股上市时间短，且上市后只有一半的时间股价高于48港元的发行价，因此大部分股东资金成本相对较低，48港元的要约收购价对股东算是比较有吸引力。

截至2015年底，万达商业持有现金及现金等价物达666亿元人民币，较要约收购成本绰绰有余，私有化不会对万达商业构成重大的财务压力。因此，不排除为了使得私有化顺利通过，万达商业有提高要约收购报价的可能性。

如果按照之前H股私有化的惯例，万达商业将私有化的溢价幅度提高到30%，则要约收购价很可能将定在51港元左右。

其一，对当初的基石投资机构有所交代——持股15个月，不考虑费用，收益率将达到6.25%，与万达商业自身的年华资金成本也比较接近;

其二，按照万达商业2015年的每股收益，51港元的要约收购价相当于6.5倍市盈率，与港股主要地产公司估值接近，有利于持股者接受;

其三，目前万达商业股价250日移动平均线约为50港元，即51港元的要约价至少能让大部分二级市场股东实现保本退出，有利于提高股东大会的通过率。

解决了要约收购价格的问题，接下来就是时间的问题了。一般而言，港股顺利的私有化进程从交易方案正式提出至退市通常在110日左右。

我们以阿里巴巴的私有化为例来推演一下万达商业的私有化进程。

阿里巴巴于2007年在港交所上市，上市后股价经历了从疯狂到冷落的过山车行情。

阿里巴巴的私有化案例

2012年2月9日，阿里巴巴集团向旗下港股上市公司阿里巴巴宣布停牌。

2月21日，阿里巴巴集团和阿里巴巴联合宣布，阿里巴巴集团向阿里巴巴董事会提出私有化要约。以每股13.5港元的价格回购上市公司约26%的股份，预计将耗资约190亿港元。

这一回购价格，较2月9日阿里巴巴停牌前的最近60个交易日的平均收盘价格溢价60.4%，同时也是其IPO时的招股价。

2月22日，阿里巴巴复牌，收盘报13.20港元，上涨3.95港元，较2月9日停牌时暴涨42.70%。5月25日，阿里巴巴股东大会以5.89亿股数，占整体95.46%的赞成票通过私有化要约。

6月8日，阿里巴巴股票正式停止交易。

6月20日，阿里巴巴股票在港股退市。

即，从提出私有化要约收购到实现退市，阿里巴巴用了约4个月120天左右的时间。如果万达商业的私有化进程也一切顺利的话，其股东大会将在6月底或7月初召开，对私有化方案进行表决，要约如能通过，万达商业最快将在8月前实现退市。

A股的门

私有化之后的第二步，王健林自然是希望叩开A股市场的大门，利用万达商业在国内的影响力，打造一个长期资金的平台。

万达商业对A股上市应该是轻车熟路了——早在2010年，万达商业就曾在A股“排队”上市，但彼时受制于国家对地产行业的宏观调控政策，最终折戟。

2015年7月，万达商业再次启动回归A股计划，并在11月13日发布A股招股说明书。说明书称，将发行不超过2.5亿股，拟募集资金或达120亿元，分别投入位于南京、济南、合肥、成都、徐州共计5个城市的万达广场项目。

与2010年不同，此时国家对地产行业的股权融资限制已经放开，虽然还没有一家地产公司成功在A股IPO，但已有地产公司借壳上市以及再融资的成功案例。

在国内地产行业，万达商业当之无愧处于第一梯队，且其商业地产的定位与A股主要以住宅开发的地产公司形成了巨大的互补性，A股市场需要万达商业这样体量的定海神针型的大公司，更需要这样业态的公司。

既然政策上已经为万达商业打开了回归A股市场的大门，剩下的就是时间的问题了。

目前，A股市场排队的IPO企业达多六七百家，理论上轮到万达商业，短则几个月，长则两年以上。

而万达商业的优势在于，除了商业模式独特、盈利能力强劲外，其还经过H股的考验，在规范性等方面具有优势。

因此，既然万达商业回归A股已无政策障碍，实质上A股大门已经向其打开了，回归A股既是万达商业的需要，也是A股市场大发展的需要。

另外，一个不能排除的可能性就是万达商业在A股借壳上市，因为毕竟通过IPO排队上市耗时较长，中间充满了变数，而借壳上市则相对而言确定性更高：

一则已有前车之鉴。如地产行业的绿地控股，同为红筹股的中国忠旺均获得了成功;

二则A股市场借壳上市的标准视同IPO。而万达商业的公司治理、盈利能力等均不存在障碍。

在有些人看来，接下来120天的时间里，万达集团，这家极具帝国气质的企业，将在王健林的率领下，以生死时速向A股发起冲击。不过，A股叩门成功，将是大概率事件。